信立泰被轻视的昔日 上
分享日期：年6月20日
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部分投资逻辑
.基本逻辑
信立泰是一支确定性（胜率）70%，下跌空间有限，但向上收益率（赔率）较高的股票。其确定性主要体现在以下五个方面：（）公司研发管线梯队渐成，虽然大部分的研发项目属于临床早期，但年之后有望每年都有创新产品上市。
（2）管理层诚信可靠，大股东叶澄海家族持股比例约67%，股权结构集中且稳定。
（3）管理团队已完成股权激励，9位董监高人均持股市值近万，其他参与持股计划的25名员工人均持股市值约万，股东、管理层及员工利益高度一致。
（4）泰嘉在4+7大部分城市（含福建省）成功续标，在医院门诊量恢复正常的情况下，公司Q3营收环比有望开始恢复增长。
（5）截止年5月3日，已完成约3亿金额的回购，历史成交价格为6.9-20.6/股，彰显出公司价值的底部区间。
而在收益率方面，信立泰当前市值约亿，通过对公司未来营收及利润进行预测并进行现金流折现，公司目前合理估值为约亿，存在约20%的估值回归空间；而通过相对估值法，公司三年后的合理市值为约亿，投资该公司3年的累计收益约倍，如果公司未来3-5年实现价值回归，年均收益约为5%—26%。
.2股价催化因素
.2.消息因素
（）公司近期有望申请JK07国内临床和获取Enaro三期临床批件。随着创新药研发管线的推进，将会显著影响市场对于信立泰的研发平台预期。
（2）近期全国高值耗材和第三批药品集采预期强烈，信立泰做为“光脚者”将显著受益。
.2.2业绩因素
（）随着Q2联盟扩围集采全面落地，泰嘉价格下滑至中标均价附近企稳，在4+7大部分城市（含福建省）医院门诊量恢复正常的情况下，Q3营收环比有望开始恢复增长。
（2）随着Q2联盟扩围集采全面落地，毛利率有望探至一个低点后企稳。
.2.3资金因素
当前信立泰机构持股比例较低，随着Q3公司业绩环比恢复增长和各种利好消息的释放，有望重新吸引市场资金的注意。.3风险提示.3.短期业绩不及预期风险
核心产品泰嘉年销售额占信立泰营收比例预计超60%，随着年联盟集采正式落地执行，在原研波立维大幅降价至泰嘉同等价格水平的背景下，未来将面临量价齐跌的压力，这也是公司前段时间股价低迷的重要因素。
信立坦是公司未来有望接棒泰嘉贡献增长动力的创新药，但高血压赛道竞争激烈，仿制药价格在集采后具有价格优势，在医保控费的高压下信立坦的销售放量存在不确定性。
.3.2中长期产品梯队单薄公司目前仅有复格列汀处于临床Ⅲ期状态，且赛道竞争较为激烈，大部分创新产品处于临床早期及临床前阶段。公司创新药最快至少需要等到年才能上市，需要一定时间才能进医保并放量。创新药存在研发失败风险，例如公司年部分临床阶段的抗肿瘤生物类似物和抗生素项目终止。.2.3研发平台能力不确定性公司目前的创新药、医疗器械和管线大部分为收购所得，如：信立坦、欣复泰、Alpha支架、雷帕霉素球囊、复格列汀、长效特立帕肽、Enaro等。信立泰的创新药独立研发能力并未得到过验证，未来存在不确定性。第二部分行业分析
2.需求持续增长的朝阳行业
2..全球医药市场
近年来，随着世界各国经济的发展、人民生活水平的提高以及全球人口老龄化的加剧，医疗需求不断增加，有力地促进了制药工业的发展。
根据弗若斯特沙利文报告，全球医药市场规模由年的约.0万亿美元增长至年的约.3万亿美元，年均复合增长率达到6.78%，同时预计于年、年分别达到约.6万亿美元、2.万亿美元，年至年、年至年复合年增长率分别 .24%、3.96%。
未来欧美日等发达国家仍将主导全球医药消费市场；而根据IMSHealth的预测，东南亚和东亚、拉丁美洲、非洲、南亚等新兴医药市场由于经济快速增长，医疗体系不断健全，年均复合增长率预计将超过0%，成为全球医药行业的主要驱动力量。
2..2中国医药市场
中国医药市场目前已成长为仅次于美国的全球第二大医药市场，根据中国银河证券研究院制作的图表，我国医药制造业主营业务收入持续快速增长，虽然近年来增速逐渐放缓，但仍远高于同期GDP的增长率。
虽然中国的医疗需求增长十分迅速，但是中国医疗支出占GDP的比例仍有很大的提高空间。根据世界银行统计数据，中国年医疗支出占GDP比例为4.98%，远低于世界平均水平0.02%。而作为发达国家的美国和日本，医疗支出占GDP比例分别为7.07%和0.93%。
随着中国经济的增长，居民收入提升，医疗意识增强，人口老龄化加剧，中国医疗支出占GDP的比例将逐渐提升。当前， 波婴儿潮已经退休，第二波婴儿潮逐渐进入天命之年，对他们来说，当前 的需求是提高生命的品质，不受病痛的折磨。
国家统计局发布的年国民经济和社会发展统计公报显示，我国60周岁及以上人口达到2.54亿，居世界 ，未来这一数字仍将持续快速增长。按照中国社会科学院人口与劳动经济研究所与社会科学文献出版社共同发布的《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告No.9》，～0年中国老年人口将总共增加2.24亿人，平均每年净增万，老龄化水平在0年将达到23.84%。这部分规模庞大且增速较快的老年人口在改革开放造富浪潮中积累了一定的财富，他们有意愿也有能力去享受优质的医疗服务，届时个人医疗卫生费用的提高成为必然。
医疗行业未来市场发展空间大，持续周期长。由于拥有全球最多且仍在持续增长的老年人口，中国医疗卫生支出占GDP的比例将持续提升，医疗行业市场规模也将同步扩大。在三波婴儿潮陆续进入老龄化趋势的背景下，医疗行业有望迎来至少二十年的黄金发展期。
2.2政策支持的高科技行业
生物医药行业是助力中国经济转型升级的重要高科技行业之一，中国本土创新药企将有望持续受益于医药卫生体制改革。
发展高科技含量的生物医药行业是提高中国经济增长质量的途径之一。美国作为世界 大经济体，主要靠的是提供金融服务、生物医药、高科技制造业等高附加值产业驱动经济的增长。因此，为了应对人口红利消失的困境，中国一直以来都在加大对高科技产业的扶持力度，试图让“中国制造”转变为“中国智造”，以维持中国经济的稳定增长。
《中国制造》便是为了促进中国经济转型升级而出台的规划，虽然招来了美国以 形式的打压，但是中国发展的决心不会改变，中国发展的脚步也不会停滞，具有高科技含量的生物医药行业必定会受到政策的支持。
第三部分业务分析
3.深耕主营业务，从高端首仿走向创新
3..专注特定治疗领域，保持战略定力
信立泰在上市后，一直专注于特定治疗领域。针对主营业务，公司在招股说明书和年年度报告中分别是这样描述的：
十年来，公司主营业务涉及的治疗领域基本没有发生大的变化。十年的专注反映出信立泰强大的战略定力。面对制药行业十年来错综复杂的形势，信立泰始终在自己擅长的领域里面深耕，努力使公司从仿制药企逐步转型为创新药企。
信立泰于上市之前就在抗感染和心血管领域培育了多个高端首仿品种，例如：头孢吡肟为国内首仿，头孢西丁钠原料药为国内首家量产；2年，公司泰嘉（氯吡格雷）先于原研波立维在国内获批上市，成为国内重磅首仿二类新药并享受新药保护期。由于公司恪守高层次的产品质量，公司生产的泰嘉通过欧盟认证并在欧盟十多个国家上市销售。
上市之后的十年里，信立泰通过深耕主营业务，不断丰富产品线，新增创新药、生物类似药、首仿药、冠脉支架等具有创新优势的品种。
3..2并购合作，探索创新
BD战略助力信立泰从仿制逐步走向创新。自7年信立泰创始人叶澄海之子叶宇翔接任总经理以来，公司的发展战略便逐步转向创新。由于探索创新初期，公司研发资源及经验往往不足，通过外部合作和收购产品是介入创新药领域最快速且性价比较高的方式。过去十多年来，信立泰不断通过BD战略获取具有 技术或者差异化竞争优势的产品，使公司在创新的道路上稳步前行。
8年与医院和河北元森制药有限公司签订《比伐卢定及注射用比伐卢定技术转让合同》，技术转让费,万元，20年获得首仿生产批件，目前拥有同类药品批件的只有信立泰、江苏豪森和海南双成。
年和年分两次从上海艾力斯手中购得类降压创新药阿利沙坦酯，收购合计花费约8.亿。
年以0万元收购复星医药旗下公司的在研创新药复格列汀，进军糖尿病领域，目前处于Ⅲ期临床招募中。
年和年通过收购控股苏州金盟和成都金凯打造生物药研发平台，到目前为止，收购增资合计耗费近0亿。通过该收购，公司获得生物类似药特立帕肽的专利权，布局骨质疏松领域，年获得生产批件，目前拥有同类药品批件的仅有信立泰和上海联合赛尔。
年耗资4.7亿收购苏州桓晨00%股权，涉足心脑血管介入器械，获得AlphaStent药物洗脱冠脉支架系统及其完整生产体系。
年以2万美元认购瑞士M.A.MEDALLIANCESA的6.67%股权，同时以万美元得MA拥有的“雷帕霉素药物洗脱球囊Selution?”在中国大陆地区的 许可使用权，提升公司在心血管领域综合解决方案的地位。
年以万美元认购美国VIRACTATHERAPEUTICS,INC.的5.25%股权，同时以总金额不超过万美元，获得VIRACTA拥有的“nanatinostat”在中国大陆地区的 许可使用权，丰富公司在抗肿瘤领域的创新产品布局。
年以总金额 不超过万美元获得日本JAPANTOBACCOINC.拥有的在研创新药“Enarodustat”在中国市场的肾性贫血适应证领域的 技术开发、生产、市场销售及商业化运作等权益。
3.2竞争力分析3.2.卓越的循证医学推广能力
信立泰从年开始参照国外先进管理经验与架构，引进大量具有外企经验的专业化推广人才（80%以上），组建适合现代医药企业营销及中国国情的专业化推广团队，渠道遍布全国二、医院。公司在慢性病领域所积累的推广经验和专家资源具有较强的竞争优势。
3.2.2创新药信立坦不受集采冲击在仿制药集采的背景下，公司拥有不受集采冲击且进入医保的创新药信立坦可以推广，部分弥补泰嘉销售额的下滑。通过信立坦，公司积累了创新药医保谈判、药事会入院和询证医学推广的宝贵经验，为后续创新药上市快速放量打好基础。3.2.3重视创新研发信立泰研发投入占营业收入的比例处于同行业上游，其中和年研发投入收入比超过创新药龙头恒瑞医药，到年后，有望每年都有创新产品上市。3.2.4独到的BD眼光公司BD对象大部分为具有技术 或差异化竞争优势的产品，如Enarodustat、雷帕霉素药物洗脱球囊Selution?、Alpha支架等。配合公司在慢病领域积累的推广经验和专家资源，将有助于BD产品快速放量。3.3管理分析3.3.管理团队实现股权激励
年，信立泰发布自上市以来的 期员工持股计划，本次员工持股计划的资金来源为员工自筹资金与大股东提供有偿借款，其中大股东借款与员工自筹资金结合的杠杆比例为9:。此次员工持股计划完成后，9位董监高人均持股市值近万，其他参与持股计划的员工人均持股市值约万。
这将会使得信立泰股东、管理层及员工的利益高度一致，有助于提高员工工作积极性、凝聚力和公司竞争力，有效确保公司未来发展战略和经营目标的实现。此次员工持股计划的最终成交均价为28.58元/股，且截止年一季度末，尚未有抛售。
3.3.2企业文化公司名称Salubris出自拉丁文“健康”一词，从内涵上表达“诚信、健康”的意义，身心健康是美满生活的根基，真诚守信是美好生活的源泉。秉承“iSAFE=爱健康”的核心价值观，坚持以患者为中心、以奋斗者为本，不断创新，勇于拼搏，高效执行，打造信立泰独有的企业文化价值观。3.3.3管理层诚信可靠
（）踏实正直叶澄海
曾经意气风发官至深圳市副市长的公司董事长叶澄海，却摇身一变成为富甲一方的企业家，创造了一个传奇的财富神话。叶澄海在年考上当时被认为是“第二党校”的中国人民大学就读国际政治系，毕业后从农村开始干起，一直踏踏实实兢兢业业，39岁就干到了广东省委常委兼外经委主任。为人踏实肯干，很有能力。
（2）耶鲁毕业叶宇翔
“创二代”叶宇翔是美国耶鲁大学工商管理硕士，曾在美国惠普电脑公司任商业策划经理，具有显赫的美国商业教育背景，从业的起点也很高，回国后在信立泰任职超5年。叶宇翔的教育背景和工作经历对公司同国际标准市场的创新药企学习和合作会有很大的帮助，如年在美国建立创新药物研发平台、获取日本JAPANTOBACCOINC.拥有的“Enarodustat”中国市场权益等。相信耶鲁毕业的叶宇翔在带领信立泰从国内走向国际的这条道路上，对比其他国内药企具有部分优势。
3.3.4研发核心负责人
（）谢恒博士，首席医学官（CMO）
美国国家癌症研究院 药学总监，在NIH从事多年药物项目评估工作，在创新药物项目评估方面积累了丰富的经验。目前主要负责公司新药项目评估、研发方向和临床策略指导等。
（2）李月华博士，海外及创新生物药研发带头人
拥有近三十年抗体靶向药物和蛋白质多肽药物的开发经历，曾是阿斯利康全球生物研发中心MedImmuneADC药物开发团队的主要成员，成功开发多个抗体药物，在ADC技术平台建立和临床应用中具有卓越贡献。目前带领美国生物药创新团队负责JK07和新型抗体药物等项目在美研发事宜。
（3）吴俊军博士，化学创新药研发团队带头人
曾在惠氏、辉瑞担任高级主任科学家、首席科学家，具有二十多年的创新药研发经验，在糖尿病、类风湿性关节炎、心血管疾病等领域的创新药物研发方面具有很深的造诣。
3.4公司治理情况3.4.股权结构集中且稳定
叶澄海家族对信立泰持股比例约67%，股权结构集中且稳定，代表叶澄海家族对信立泰未来的长期发展充满信心。我们有理由相信叶澄海家族具有足够的利益动机全力带领公司转型成为具有核心竞争力的创新药企。信立泰上市以来，大股东仅发生两次减持。
3.4.2回购彰显企业价值年0月信立泰发布公告，拟使用自有资金2.5亿至5亿进行股份回购，回购价格不超过22元/股。本次回购的股份中，30%拟用于股权激励或员工持股计划的股份来源，70%拟用于转换公司发行的可转债。截止年5月3日，已完成约3亿金额的回购，历史成交价格为6.9-20.6元/股，彰显出公司价值的底部区间，有利于股价稳定和维护广大股东利益。3.4.3高管增持年2月，在信立泰股价低迷期间，基于对公司未来发展前景的坚定信心以及对公司长期投资价值的充分认同，4位重要高管人均增持公司股票金额约00万。
3.5重要产品竞争格局分析3.5.创新降压药成功续约医保，阿利沙坦未来放量可期
随着人口老龄化及城镇化进程的加速，中国心血管病危险因素流行趋势明显，其中高血压疾病则更为突出。根据《中国心血管病报告》结果显示，年，城市和农村心血管病死亡占全部疾病死因的比率分别为43.6%和45.50%，这意味着每5例疾病死亡中就有不少于2例死于心血管病，高于肿瘤和其他疾病，而高血压是心脑血管病最重要的危险因素。
根据《中国心血管病报告》推算，中国目前高血压患者预计有2.45亿，而根据CHS研究结果，中国≥8岁成人高血压的知晓率、治疗率和控制率却分别仅有5.6%、45.8%和6.8%，有很大的提升空间。
国家对慢性病的医保覆盖政策将有助于高血压治疗率的提升，为抗高血压药物特别是市场份额暂时不高的药物带来较好的发展机会。
慢性病门诊费用过往通常可由医保个人账户支付，但不能使用医保共济资金，与自费的差别并不大。年0月9日国新办举行的政策例行吹风会上，国家医保局副局长陈金甫指出，将以二级及以下基层医疗机构为依托，对高血压和糖尿病药品的门诊费用由统筹基金进行支付，政策范围内支付比例要达到50%以上，这将惠及我国4亿高血压、糖尿病患者。
在国民健康意识增强的背景下，这项政策严格执行下来之后，可以预见我国成人高血压的治疗率将会得到显著提升。
高血压患者往往需要长期服药，如果用药效果良好的话，基本上不会随便换药，因此存量患者的用药往往存在一定的粘性需求.
但是中国目前高血压患者的知晓率和治疗率分别仅在5.6%和45.8%，这意味着有超过一半的高血压患者即.2亿患者群体没有用过药，这对于市场份额暂时不高的抗高血压药物来说，获取这部分每年新增患者比改变存量患者的用药习惯相对更容易，也因此更受益于高血压治疗率的提升。
米内网数据显示，年中国公立医疗机构终端抗高血压用药的销售额为.69亿元，同比增长2.9%。随着集采的不断推进，过了专利期的降压药价格将显著下降，为专利期内的创新药腾出医保支付空间。
沙坦类药物优势明显，为高血压患者的主流选择。
常用的抗高血压药可根据作用机制的不同分为五个大类：β-阻滞剂、利尿剂、肾素-血管紧张素系统药物(包括血管紧张素转换酶抑制剂ACEI及血管紧张素II受体拮抗剂ARB)、钙通道阻滞剂（CCB）和其他抗高血压药物。ARB沙坦类药物在所有降压药物中耐受性较好，没有普利类常有的刺激性干咳，也没有地平类常有的水肿。
沙坦类药在治疗高血压的同时，也是肾内科应用最广泛的降蛋白尿治疗方案之一，在延缓CKD进展中发挥重要作用，因此年ARB类降压药物的市场份额仅次于CCB。这也决定了Enarodustat未来的放量有很好的基础，因为信立泰30%的份额在肾内科，未来可以和Enarodustat产生协同。
阿利沙坦酯较氯沙坦临床优势明显，有望形成替代。阿利沙坦酯是ARB降压药物的一种，是 由国内自主研发、国家“十二五“重大新药创新支持的.类创新降压药物，获得年版《高血压合理用药指南》的推荐。阿利沙坦酯和氯沙坦主要药效成分为同一物质Exp-，所以阿利沙坦酯疗效的有效性和安全性通过氯沙坦得到了间接验证。两者不同的是阿利沙坦酯不通过肝脏代谢，能够 限度的减少肝脏负担，降低不良反应发生概率，因此对比氯沙坦有独特的临床优势，有望抢占氯沙坦的市场份额。
阿利沙坦酯成功续约国家医保，入院推广享受政策红利。
年，阿利沙坦酯成功通过国家医保续约谈判，mg规格的医保支付价为6.08元，降价幅度4%左右。针对此次医保谈判，国家医保局和国家卫生健康委在《关于做好年国家医保谈判药品落地工作的通知》中指出：“各定点医疗机构要根据目录调入、调出药品情况，及时召开专门的药事管理会议，对本医疗机构用药目录进行调整和优化。逐步建立医保药品目录调整与定点医疗机构药品配备联动机制，形成长效。”
阿利沙坦酯做为医院的药品目录，需要事先经过药事委员会讨论通过，此次医保局和国家卫医院及时开会调入谈判药品，为阿利沙坦酯的入院推广带来政策红利。
阿利沙坦酯对标氯沙坦，预计潜在市场销售额20亿以上。
虽然阿利沙坦酯的日用金额高于氯沙坦，但是考虑医保报销比例如果设为50%，患者自费金额不高，费用差异不大，同时阿利沙坦酯副作用小，具有临床优势，所以享受一定的溢价市场是可以接受的。
米内网数据显示，氯沙坦医院实现营收23.95亿元，同比增长0.27%，我们预计阿利沙坦酯的市场空间超过20亿。信立坦年销售额约亿，年增长到3.5亿，放量速度很快，医院的销售占比也在快速增加。
3.5.2氯吡格雷联盟集采丢标，营收下滑承压
氯吡格雷为抗血小板凝聚 药物，为国家医保乙类药品，可用于治疗急性冠脉综合症、心肌梗塞缺血性猝中、冠状动脉手术及与血小板高聚集状态引起的相关疾病。
米内网数据显示，年中国公立医疗机构终端抗血栓用药市场规模达到33.58亿元，同比上年增长9.46%，其中氯吡格雷销售额22.4亿元，同比增长8.7%，占抗血栓用药市场份额近40%，成为抗血栓头号药品。氯吡格雷主要供应厂商为原研赛诺菲、信立泰（泰嘉）和乐普医疗，年市场份额经过测算分别如下：
国家组织药品集中带量采购催生行业变局。为了节省医保支出和降低群众用药负担，国家分别组织“4+7城市”和跨区域联盟（除4+7城市）两轮药品集中带量采购，对比集采前的中标价，价格降幅明显，其中氯吡格雷是25个品种中 的抗血栓用药。
氯吡格雷市场空间大幅缩水。根据测算，年25mg、75mg氯吡格雷在中国公立医疗机构终端的销售量分别约为4.7亿片和5.32亿片，对应联盟地区中标均价的市场空间由此前的22.43亿元缩减为3.56亿元，仅相当于集采前市场销售额的约/4。
信立泰核心品种泰嘉联盟集采丢标，年营收下滑压力较大
泰嘉为信立泰核心产品，从上市起，销量便持续快速增长。到年，泰嘉销售收入预计在32亿左右，占信立泰营业收入的比例约70%，形成一直被市场所担忧的“单品独大”。在联盟地区扩面集采中，赛诺菲出人意料地大幅降价加入氯吡格雷的竞争，泰嘉由于降价幅度不及竞争对手意外出局，这意味着信立泰丢失联盟地区未来至少2医院氯吡格雷约定采购量70%的市场份额。
所幸的是，泰嘉在年获得大部分“4+7”重点城市（包括福建）集采续约，但面对大幅降价的原研赛诺菲、来势汹汹的石药集团和乐普医疗，泰嘉销售额下滑的压力仍十分巨大，预估泰嘉年销售额下滑至3亿左右。
泰嘉毛利率总体下滑至67%左右。根据信立泰披露的年年报，制剂毛利率为89.24%，由于制剂收入大部分由泰嘉贡献，预估泰嘉的毛利率为90%，与乐普医疗披露的88.5%差异不大，具有合理性。针对泰嘉集采前后毛利率变化测算如下：
从以上分析可以看出，泰嘉在年将面临量价齐跌的窘境，过往聚焦高端仿制药的发展逻辑被集采政策强力破坏，这也是信立泰股价大幅下滑的重要原因。
3.5.3Alpha支架有望在全国高值耗材集采中破局
根据弗若斯特沙利文分析，年中国人均PCI手术数量为.9/百万人，与美国和日本的.3/百万人和.0/百万人相比，至少还有3倍的提升空间，未来整个冠脉支架市场仍将持续稳定增长。
Alpha支架的设计理念与国际金标准雅培的Xience药物洗脱支架相仿，是国产第二代DES支架的典范。Alpha支架在以往DES三要素，即优越的钴铬 、80μm厚度的支架平台以及具有充分循证证据的雷帕霉素的基础上，使用 聚合物涂层技术，保证了药物的稳定释放，并以其优越的生物相容性带来更 的安全性及有效性。
Alpha支架也是我国 完全遵照CFDA《冠状动脉药物洗脱支架临床试验指导原则》要求，设计完成一千余例临床研究的国产第二代DES，在这医院霍勇教授主持的ASCENT研究中，无论是非劣效性RCT研究还是单组目标值研究，Alpha支架都取得了非常优异的结果，充分证明了Alpha支架卓越的安全性及有效性。
“光脚者”信立泰有望在全国高值耗材集采中破局。信立泰年耗资4.7亿收购苏州桓晨00%股权，获得AlphaStent药物洗脱冠脉支架系统及其完整生产体系，年医疗器械销售额不到7万，市场份额较低，属于“光脚者”！
Alpha支架已完成全国大部分省市的招标准入工作，医院累计家，年，还将落实江苏、浙江、青海、广西等地区的招标准入工作。据了解，公司Alpha支架产能当前不低于20万套，足够支撑公司在国家高值耗材集采中竞标。由于公司在山西的支架集采（A组，万元以上组）中，降幅在同组居于中游而未能中标，相信在国家集采中会有比较积极的动作，为后续上市的雷帕霉素药物球囊等器械产品打下坚实的市场基础。
（未完待续）
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